中駿集團(tuán)控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited，01966.HK)于2010年2月赴港上市。中駿位列中國(guó)房企50強(qiáng)，在福建省、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶和中西部地區(qū)等多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)。2022年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，該集團(tuán)全年取得收益人民幣267.05億元，毛利人民幣44.2億元，同比分別下降29.23%和45.92%，實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額人民幣590.23億元，同比下降43.5%。2022年起，中駿開(kāi)始暫緩購(gòu)地以保持流動(dòng)性，目前一二線(xiàn)城市土地儲(chǔ)備成本約占總土儲(chǔ)的68%。
自去年10月起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出多項(xiàng)房地產(chǎn)支持政策，利好消息帶動(dòng)中駿旗下CHINSC 7.375 04/09/24估值由12美元?dú)v史低位逐步修復(fù)至70美元的較高位。而近兩個(gè)月，受房企信用事件頻發(fā)、高收益板塊整體走弱的拖累，票據(jù)估值再次下行，跌回40美元左右水平。
【資料圖】
離岸債券發(fā)行概況
久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，中駿體系境外債最早可追溯到2011年1月，公司于新加坡發(fā)售20億元、息票率10.5%的五年期“人民幣計(jì)價(jià)美元結(jié)算”的合成債券，成為首家成功發(fā)行合成債的內(nèi)資房企。此后，中駿在離岸市場(chǎng)共發(fā)行過(guò)10筆債券，均以美元計(jì)價(jià)，合計(jì)規(guī)模46億美元。該公司發(fā)行的境外債以中短期為主，其中5筆為5年期，占整體規(guī)模約45%，其余年限為2至4.5年。目前，該公司共有4筆存續(xù)美元債，合計(jì)余額規(guī)模18億美元，目前久期在0.43至1.28年區(qū)間。
由于2012年時(shí)中資離岸債市場(chǎng)仍在發(fā)展階段，中駿的首筆美元債成本較高，息票率達(dá)到11.5%。而評(píng)級(jí)接近的雅居樂(lè)集團(tuán)已發(fā)行過(guò)3筆共13.5億美元票據(jù)，其同期融資成本則在10%左右。
由下圖可見(jiàn)，中駿和雅居樂(lè)在境外發(fā)債的軌跡相似。由于美聯(lián)儲(chǔ)利率處于低息時(shí)期、國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)認(rèn)可度的提升以及境內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)等多重因素，2017年迎來(lái)地產(chǎn)境外債的爆發(fā)性增長(zhǎng)，內(nèi)資房企越來(lái)越多地發(fā)行美元債，發(fā)行成本明顯下行。之后在2017至2020年進(jìn)入加息周期，中駿美元債的發(fā)行成本亦有所上升，并在加息結(jié)束后回落。
中駿境內(nèi)債發(fā)行主體為其關(guān)聯(lián)公司廈門(mén)中駿集團(tuán)有限公司。對(duì)比中駿境內(nèi)外債券的發(fā)行成本，在2019年由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，境內(nèi)外利差收窄至最小。境外資本市場(chǎng)的融資環(huán)境相對(duì)比較寬松，中駿僅發(fā)行過(guò)6筆境內(nèi)債，規(guī)模約13.6億美元，而境外債總規(guī)模約49.2億美元。
值得注意的是，在2021年內(nèi)資民營(yíng)房企境外融資窗口凍結(jié)后，中駿通過(guò)中債增提供擔(dān)保，以4.1%的成本發(fā)行了15億人民幣中票，同期萬(wàn)達(dá)商業(yè)直接發(fā)行的15億人民幣中票，成本為6.8%。
根據(jù)久期財(cái)經(jīng)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，中駿最近的一筆離岸債是在2021年3月份發(fā)行的，截止目前仍沒(méi)有重啟境外融資通道。
國(guó)際評(píng)級(jí)歷史變動(dòng)
根據(jù)久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，目前中駿集團(tuán)控股的國(guó)際評(píng)級(jí)為B3/負(fù)面(穆迪)。自2018年以來(lái)，三大國(guó)際評(píng)級(jí)公司對(duì)該公司評(píng)級(jí)做出多輪下調(diào)動(dòng)作，2022年10月中下旬，惠譽(yù)和標(biāo)普陸續(xù)撤銷(xiāo)該公司評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)下調(diào)的原因與地產(chǎn)行業(yè)整體環(huán)境相關(guān)，包括公司合同銷(xiāo)售放緩、融資渠道收窄導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，從而導(dǎo)致債務(wù)償還存在不確定性，以及來(lái)自合資伙伴的風(fēng)險(xiǎn)等。
今年年初，穆迪下調(diào)中駿集團(tuán)控股評(píng)級(jí)至“B3”。據(jù)評(píng)級(jí)公司稱(chēng)，2022年中駿集團(tuán)控股的合同銷(xiāo)售額同比下降44%至590億元人民幣，毛利率為17%，預(yù)計(jì)今年其合同銷(xiāo)售額將同比減少約10%至約530億元人民幣，毛利率將收縮至13%-14%。根據(jù)公司最新公告，今年前5個(gè)月，公司(包括其合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司)累計(jì)合同銷(xiāo)售金額和累計(jì)合同銷(xiāo)售面積同比分別減少36%和34%。
目前公司存續(xù)的4筆美元債中，有3筆債項(xiàng)評(píng)級(jí)為“Caa1”。截至2024年上半年，該公司將有大量債務(wù)到期(包括5億美元離岸債券、5.4億元人民幣在岸債券以及若干離岸銀行貸款)，穆迪預(yù)計(jì)其將使用內(nèi)部資源來(lái)償還，盡管該公司于2022年12月通過(guò)抵押部分上市物業(yè)管理部門(mén)的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)獲得9億元人民幣的抵押貸款，并于2023年1月發(fā)行了由中債增提供擔(dān)保的15億元人民幣在岸債券，但與其大規(guī)模到期債務(wù)相比仍顯不足。此前中駿集團(tuán)控股已如期全額兌付2023年4月到期的5億美元債券(CHINSC 7.25 04/19/23)，并計(jì)劃發(fā)行第二支中債增債券，但發(fā)行具體的時(shí)間并未透露。
存續(xù)債券二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)
2017年，中駿首次提出2020年突破千億銷(xiāo)售的目標(biāo)。在激進(jìn)的擴(kuò)張下，中駿在3年內(nèi)多次舉債以增加土地儲(chǔ)備，公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升(2017年-2020年：74.98%、78.19%、79.73%、77.05%)，但其銷(xiāo)售毛利率卻不升反降(2017年-2020年：34.06%、34.56%、27.57%、24.14%)。2020年末，中駿成功完成銷(xiāo)售目標(biāo)，步入千億房企行列。2021年7月，中駿集團(tuán)控股分拆物管公司中駿商管的股份配額于港交所上市。
自2021年下半年起房企暴雷頻發(fā)，大批地產(chǎn)公司違約造成了一系列連鎖反應(yīng)，包括購(gòu)房者信心下降，銷(xiāo)售疲軟，融資收緊，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等。受地產(chǎn)板塊整體疲軟影響，中駿的美元債二級(jí)市場(chǎng)估值開(kāi)始震蕩下滑。
2022年2月，俄烏沖突造成境外市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，疊加房企負(fù)面輿情不斷等因素拖累二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)，Markit iboxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)月內(nèi)下挫23bps，中駿美元債深跌至30美元左右水平。為了穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)，中駿采取包括多次在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)，提前向美元債受托人匯出資金等一系列舉措，以修復(fù)投資者信心，旗下票據(jù)于1個(gè)月內(nèi)回升至72美元較高水平。
但由于地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，中資地產(chǎn)美元債持續(xù)受挫，iboxx地產(chǎn)指數(shù)于2022年10月下行至117的最低位，中駿旗下美元債亦跌至10美元的歷史低位。隨后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出多項(xiàng)房地產(chǎn)支持政策，中駿先后獲7家銀行授信(已披露授信額度達(dá)人民幣430億元)，并獲得中債增進(jìn)公司支持成功發(fā)行境內(nèi)中期票據(jù)。利好消息帶動(dòng)中駿存續(xù)美元債估值逐步修復(fù)至57美元左右水平。
而近兩個(gè)月，由于政策支持帶來(lái)的投資熱度逐漸減弱，疊加房企信用事件頻發(fā)，地產(chǎn)行業(yè)重返磨底狀態(tài)，iboxx地產(chǎn)指數(shù)抹去近半年內(nèi)漲幅，由209的較高位置回落至160，中駿美元債受拖累估值再次下行，跌回23美元左右水平。
萬(wàn)達(dá)子公司IPO失效后出現(xiàn)的整體下跌在市場(chǎng)吹風(fēng)后逐步修復(fù)，投資級(jí)地產(chǎn)美元債價(jià)格回升，中駿旗下美元債止跌小幅反彈。
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